周六傍晚，东京千代田区，野川证券总部。

冈部健田面前的电脑屏幕上是一份已经排好版的报告，标题简洁有力——《中国光刻胶产业的现实与预期差：以东大光电为例》。

报告的扉页上印着野川证券的标志，这份报告从动笔到定稿花了一个多月。

冈部对措辞的要求近乎苛刻——不能用情绪化的形容词，不能给人留下“恶意唱空”的口实，每一个结论都必须有公开数据或产业规律作为支撑。

他翻到核心论点那一页，又读了一遍。

“市场对东大光电光刻胶业务的进展速度和商业化前景存在系统性高估。

日本光刻胶企业用五十年积累的产业生态和技术壁垒，不可能被一家成立仅数年的中国公司在短期内突破。

当前股价已经严重透支了未来多年的乐观预期。”

措辞很克制，但每一个字都像手术刀一样精准。

报告的主体分为四个部分。

第一部分讲配方积累的代际差距：JSR和toK几十年积累了上千套定制配方，一套成熟配方的迭代周期往往超过十五年，而东大光电的光刻胶团队成立只有几年，配方库目前只有几十套。

第二部分讲供应链的卡脖子风险：光敏剂完全依赖日本进口，核心树脂自给率只有六成。

第三部分讲产业生态的系统性缺失：日本拥有完整的产业链配套，中国国内所有高端配套原料都依赖进口。

第四部分讲量产工艺的陡峭学习曲线：从实验室到百升级量产不是简单的等比放大，日本企业在量产工艺上摸索了几十年。

报告最后给出了估值重估的敏感性分析，假设光刻胶量产时间推迟到2025年、毛利率只有日本同行的一半、市场份额只有预期的三分之一。

冈部把报告翻到最后，那里有一行备注：本报告仅供参考，不构成公开投资建议。

他关掉文档，拿起桌上的电话，拨通了李容阙的号码。

“报告周日早上发。”

电话那头李容阙应了一声。

“张春杰那边已经准备好了，周一开盘配合报告一起动手。”

冈部没有多说，挂了电话。

他走到窗边，窗外是东京璀璨的夜景，皇居的森林在灯海中像一块墨绿色的孤岛。

周日早上七点，野川证券的看空报告准时发布在机构官网平台上。

不到十五分钟，消息就传到了国内。

几家财经媒体的编辑显然在周末也盯着外盘动态，野川的报告刚一出街，快讯就弹了出来。

“野川证券发布研报：东大光电光刻胶业务存在重大不确定性，当前估值已透支多年预期。”

转载的速度比预想的还快，先是几个头部财经App在首页置顶了这条消息，紧接着微博上的财经大V开始转发，再然后各大股票论坛的东大光电板块直接炸了锅。

论坛里的反应五花八门，吵成一团。

有人拍桌子骂。

“小鬼子就是看不得我们好！
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